记得我读高中的时候，有个好哥们经常生病，一生病就会去校医院开药、打针、输液，久而久之，对于感冒发热这种普通人通过自身免疫能扛过去的疾病，他也需要输液来解决了。联想到当前大家对于经济和政策的看法，我在想，如果我的这位同学突然决定要强身健体、依靠自身免疫来抵抗疾病，那是否意味着他生了病就立即不用吃药打针了？
过去一段时间，随着部分高频数据回暖，关于我国经济今年四季度或者明年企稳的观点越来越多，认为房地产市场维持平稳的观点也陆续出现。从政策角度看，我们在做长期正确的事。但这是否意味着过去大家普遍担心的杠杆问题、房地产问题，就不再成为问题了呢？经济是否真的能够企稳回升？过去政策刺激的“欠债”，是否还需要还？未来政策会如何走？
中泰宏观每周思考第52期
摘要
1、杠杆真的去掉了吗？从结果来说，最近几年我国的宏观杠杆率并没有下降，各部门的杠杆率也没有减少，所以我们并没有把杠杆去掉，只是债务的压力发生了转移。其实根据国际经验，杠杆也易升难降，只能进行结构优化。但我国还存在着不少刚兑和“僵尸”企业，并没有出现美国那样的居民和企业债务的部分出清，所以风险依然存在，导致政策受限。
2、房地产没问题了吗？近几年我国房地产市场的韧性，一方面来自大、小城市房地产调控政策错位，导致地产周期错位；另一方面来自追涨杀跌的市场惯性。而从广义库存的角度看，我国房地产市场的供需关系已经在恶化，很多城市房价也出现了走平甚至下跌的情况。国家统计局公布的70城房价数据中，有一半的城市房价环比出现了下跌，每年17亿平米的销量很难维持。
3、“药”能不能停？经济发展都是有路径依赖的，我们相信做正确的事情，包括新经济领域也在高增长，但这并不意味着过去刺激形成的“包袱”就不需要背。地产经济逐步回落，宏观经济恐难企稳，而政策上进一步放松的概率反而在提高。展望未来在基本面回落的情况下，能够主导股债行情的因素更多来自政策，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。从房地产经济和宏观政策角度看，我们认为明年可能更像2014年，不同的是政策的空间和力度。
杠杆真的去掉了吗？
从结果来说，最近几年我国的宏观杠杆率并没有下降，近期仍在上升。如果用总债务/GDP来衡量，当前我国宏观杠杆率已经接近260%，远远高于其他新兴经济体的水平。
所以我们并没有把整体杠杆去掉，只是债务的压力发生了转移。例如通过去产能的政策，上游原材料价格大涨，我们缓解了钢铁、煤炭等行业的债务压力。但中下游行业普遍面临成本抬升的问题，债务负担反而加重了。上游涨价多，下游涨价少，我们将杠杆问题从上游转移到了下游。
再比如2014-2015年的时候，地方房地产企业的债务压力特别大，我们通过去库存的刺激政策，缓解了房企的债务压力，但各线城市的房价经历了一波大涨，居民部门的债务压力加重了，相当于杠杆问题从房企转给了居民。
其实根据国际经验，一个经济体整体的杠杆率也很难去掉，只能进行结构优化。例如美国尽管实现了去杠杆，但从2007年以后其整体杠杆率还是大幅上升的，并没有明显下降。这是因为如果各部门都同时去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。但美国进行了杠杆结构的优化，企业和居民做了“错事”，2007年以后开始去杠杆，出现一波违约和出清；与此同时，政府加杠杆，进行再通胀，托底经济。所以美国是通过增加政府部门的债务负担，来减轻居民和企业部门的负担。
而从我国的情况来看，过去几年各部门的杠杆率都没有明显下降，债务压力只是暂时缓解。企业部门的杠杆率仅仅是略降，今年以来又在攀升，仍是全球第一；居民和政府部门杠杆率持续提高。这和美国企业和居民部门杠杆率大幅下降、只有政府部门杠杆率攀升的情况是不同的，主要是因为我国还存在着不少刚兑和“僵尸”企业，并没有出现美国那样的居民和企业债务的快速出清。
此外，需求端的刺激，又让本该退出市场的企业的债务负担暂时减轻，去杠杆的动力不足。而一旦刺激减弱，这些企业的债务压力会重新袭来。就像2015年的时候，由于前期扩张激进、债务过度膨胀，地方房地产开发企业面临很大的债务压力，而刺激政策带动三四线房价大涨后，反而是之前扩张最多的企业受益最大。债务压力缓解后，开发商的投资活动又回升了，未来是否会重新面临供给过剩、债务压力的问题呢？
其实对于经济发展来说，刚兑的打破、债务的部分出清既是在释放风险，也是提升经济效率的体现，让过剩的、不适应市场变化的企业退出市场，让优质的、适应市场变化的企业存活下来，本身就是优胜劣汰的市场化过程。就像当年美国政府并没有救助全部的企业，美联储也仅是购买了一部分MBS，还是允许一部分企业和居民的债务通过市场化的方式出清。
我国各部门杠杆都没有降下来，意味着风险就依然存在，效率也有提升的空间，这会导致进一步加杠杆的空间受到限制，政策工具受到牵制。
房地产没问题了吗？
另外一个重要问题是房地产市场。可以说，我国的房地产市场已经延续了几年的“牛市”行情。在去年高基数的情况下，当前房地产投资增速仍有10%以上，房地产销售仍有望维持全年17亿平米的天量，房地产的价格回落速度也相对较慢。
房地产市场的韧性，一方面来自大、小城市房地产调控政策错位，导致地产周期错位。2017年之前，调控政策放松后，大城市房地产市场率先回暖，好于小城市；但大城市调控收紧后，小城市仍在棚改货币化刺激，所以2017年后中小城市房地产市场好于大城市。大、小城市分阶段支撑了房地产市场的增长。
地产韧性的另一重要来源是追涨杀跌的惯性。和股市的特征很类似，房地产的需求不仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导。价格的上涨会拉动投资性的需求，需求增加又会对价格形成支撑；反之，价格的下跌会拖累投资性的需求，需求减少反过来压制价格。所以房地产市场和股市都有一定的“惯性”，很容易出现超涨或超跌。所以尽管今年棚改刺激力度在减弱，但房地产市场降温的速度还较慢，很大程度上是前两年房价大涨的“余热”还存在。
而从广义库存的角度看，我国房地产市场的供需关系已经在恶化。尽管国家统计局公布的商品房待售面积处于低位，但这一统计只考虑了已经竣工而没有销售出去的商品房面积。事实上最近两年在资金偏紧的情况下，开发商普遍采取预售模式，而不是现房销售；再加上资金之前主要应用于拿地和开工，竣工速度较慢。所以很多房子可能没有建好就已经预售，但如果没有销售出去的话，这种库存压力并没有体现出来。
我们采用新开工减去销售来测算商品房的广义库存，发现住宅库存从2018年以来已经开始回升，商业地产的库存压力更大。随着竣工逐渐回暖，预计统计局口径的商品房库存也会企稳回升。库存累积是供给大于需求的体现，说明房地产市场的供需关系已经在往差的方向走。
此外，从价格来看，很多城市房价出现了走平甚至下跌的情况。国家统计局公布的70城房价数据中，有一半的城市房价环比出现了下跌。价格的下跌势必会导致，我国房地产市场逐渐从“追涨”转向“杀跌”，再加上这两年被限售的二手房陆续高位解禁，房地产市场的压力不可谓不大。
即使不看这些逻辑和数据，我们就讲一个常识性的问题。我国连续三年的17亿平米的房地产销量，对应到住宅的话，每年解决4000多万人的居住问题，而当前我国每年城镇的新增常住人口不到2000万，17亿平米的销量又能维持几年呢？
“药”能不能停？
经济发展都是有路径依赖的，我们相信做正确的事情，包括新经济领域也在高增长，但这并不意味着过去刺激形成的“包袱”就不需要背。例如由于过去经济增长对于房地产市场的依赖，当前居民存量财富有六七成都直接或者间接配置到了房地产领域。而一种资产价格不上涨就会下跌，不可能一直横盘。如果我们不刺激房地产，房价就会下跌，居民财富会缩水，居民和企业的杠杆会重新面临问题，政府的土地财政和债务也会面临挑战，依赖于政府支持的一些新经济领域也会受到影响，事实上我们并不具备承担这些风险的环境。而如果我们继续刺激，杠杆和泡沫的问题可能变得更严重。所以政策往往是两难的，长痛还是短痛，大痛还是小痛，都需要去选择。价格只有跌下来才能真正释放风险，泡沫只有破了才能彻底消除泡沫。如果不希望价格跌、泡沫破，那只能继续刺激的工具。
近期对于经济和房地产的一些乐观，让我们想到了上一轮的股市。上一轮股市从2000点以下，陆续冲到3000、4000、5000点以上，上涨的韧性让人有点怀疑信仰，甚至从谨慎走向乐观，但谁又能想到股市在2015年的几个月内，会从5000点以上跌到3000点以下？在房价当前处于高位的情况下，大家都在想着以时间换空间，提高收入来消化泡沫。但是在股市5000点的时候，我们并没有希望企业盈利快速提升来支撑高估值。
我们认为，短期的经济数据可能会有波动，可供参考的数据也相对有限，但大逻辑、大方向最重要。在地产经济逐步回落的情况下，宏观经济恐难企稳，而政策上进一步放松的概率反而在提高。
展望未来我们认为在基本面回落的情况下，能够主导股债行情的因素更多来自政策，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。第一个双方在积极争取；第二个可能会做得更快一些，中国的降息周期才刚刚开始；第三个还要等待一段时间，预计后续部分压力较大的城市会陆续调整，更全面的政策调整可能要到明年下半年。
从房地产经济和政策的反应角度，我们认为明年可能更像2014年，但是不同的地方在于政策的力度和空间。
风险提示：贸易问题；经济下行；政策变动。